来源：眼镜财经
2026年资本市场的一季度财报季落下帷幕，国城矿业(000688)交出了一份看似光鲜的成绩单：2026年一季度营收同比增长56.13%，扣非净利润更是暴增849.37%。
然而，在这一系列炸裂数据的背后，却是归母净利润腰斩(同比下降52.47%)的残酷现实。
《眼镜财经》注意到，其2025年年报暴露的种种病灶，以及近期高达55亿元的关联并购案，国城矿业光鲜的业绩增速下，实则隐藏着主业失血、债务压顶、依赖资本运作“注水”的深层危机。
非经常性损益粉饰下的主业“失血”
数据有时会说谎，国城矿业的2025年年报便是典型的“伪增长”样本。表面上看，公司2025年实现归母净利润10.76亿元，同比大增138.48%，看似走出了亏损阴霾。
但若拨开这一层繁华表象，审视最能反映真实经营水平的“扣非净利润”，看到的将是另一番触目惊心的景象。
《眼镜财经》梳理发现，2025年，国城矿业扣非净利润为-2.57亿元，同比暴跌185.42% 。这意味着，在过去一年里，国城矿业的主营业务实际上不仅没有赚钱，反而陷入了巨亏的泥潭，其高达10多亿的“利润”，完全是依靠外部“输血”制造出来的。
这种“输血”主要来源于两大途径：一是通过出售子公司股权获得巨额投资收益，如出售宇邦矿业65%股权确认了7.72亿元收益；
二是通过同一控制下企业合并，将子公司期初至合并日的净利润(约11.46亿元)纳入报表。
这种财技确实能让账面数据短期内“鸡犬升天”，但也让投资者看清了真相：公司赖以生存的有色金属采选主业正面临严重的增长瓶颈。
进入2026年一季度，这种利润结构的“撕裂感”愈发明显。尽管一季度营收冲高至16.96亿元，扣非净利润达到3.60亿元，看似主业修复，但归母净利润仅录得3.53亿元，同比减少52.47%。
为何会出现营收与归母净利润严重背离的现象？
《眼镜财经》注意到，除了高基数的投资收益不再外，少数股东损益正在疯狂“蚕食”上市公司的利润。数据显示，2026年一季度少数股东损益高达1.68亿元，同比增长92.34%。这清晰地表明，公司新增的盈利点大多流向了外部股东，而留给上市公司的“干货”极为有限，盈利质量堪忧。
现金流逻辑断裂与高杠杆下的债务危局
如果说利润可以通过财技美化，那么现金流则是企业生存的“血液”。国城矿业在现金流层面暴露出的问题，远比利润表的失真更为致命。
根据2025年年报鹰眼预警数据，公司存在严重的“现金流与净利润倒挂”现象。
《眼睛财经》注意到，尽管2025年经营活动产生的现金流量净额达到了10.93亿元，看似好转，但对比15.34亿元的净利润，经营活动净现金流与净利润的比值仅为0.71倍，这意味着公司的账面利润并没有转化为真金白银落袋。
更令人警惕的是，公司的筹资活动现金流出现了断崖式下跌，2025年筹资活动净现金流为-15.55亿元，同比暴减2648.69% 。这说明在外部融资环境趋紧的背景下，公司不仅借不到新钱，还在大规模偿债，导致资金链极度紧绷。
这种紧绷状态在资产负债端体现得淋漓尽致。截至2025年末，公司资产负债率已攀升至69.55%，且随着近期收购国城实业40%股权的完成，公司模拟备考的资产负债率将飙升至惊人的90.67% 。
这是一场豪赌。为了拿下内蒙古大苏计钼矿(国城实业)的100%股权，国城矿业累计出资高达55.36亿元。为了筹集这笔巨资，公司不仅掏空了家底，还背上了16.58亿元的银行并购贷款。
交易完成后，公司归母净资产因合并差额被冲减15.80亿元。这种“蛇吞象”式的并购，虽能短期增厚利润，但已将公司的财务杠杆推至极限。
截至2026年一季度末，公司短期借款仍维持在11亿元的高位，财务费用因利息支出激增而同比大增82.70%，这进一步侵蚀了本就脆弱的盈利能力。
大股东减持套现与关联交易的“瓜田李下”
梳理国城矿业的一系列资本运作，不难发现一条清晰的脉络：通过高负债收购大股东资产(关联交易)做大规模，同时大股东层面却在二级市场寻求套现。这种操作模式，让其备受市场“利益输送”的质疑。
首先，收购国城实业本身就是一笔关联交易。国城实业原本就由控股股东国城集团控制，此次收购不过是将其100%股权装入上市公司。
虽然实控人吴城承诺2026-2028年扣非净利润累计不低于19.79亿元，但在这种高溢价、高负债的收购模式下，即便业绩达标，上市公司支付的高额利息成本也已让这笔买卖的性价比大打折扣。
投资者担忧的是，这是否是大股东将优质资产高价卖给上市公司变现，同时将债务风险转嫁给公众股东的手段。
其次，大股东的减持行为加剧了市场的恐慌。就在公司紧锣密鼓推进收购、对外释放业绩利好之时，2026年4月，第一大股东甘肃建新实业集团(国城集团全资子公司)抛出减持计划，拟减持不超过2500万股，按当时股价估算套现约10.98亿元，理由是“经营资金需求”。
在大股东通过减持“抽水”的同一时间，上市公司却在高位接盘资产、承担巨额债务，这种“一进一出”的财富转移逻辑，无疑严重打击了市场信心。
此外，大股东国城集团及其一致行动人的股份质押比例极高，也反映出大股东自身面临的资金困境，这种风险在上市公司股价波动时极易传导至二级市场。
国城矿业正处于一个极为尴尬的十字路口。2026年一季度的扣非净利润高增固然可喜，但这更像是暴风雨前的宁静。
在失去了出售股权的“意外之财”后，面对90%以上的负债率和羸弱的主业造血能力，国城矿业的这场高杠杆赌博，一旦遇上金属价格周期的下行，其资金链断裂的风险将如达摩克利斯之剑般悬顶。
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